11月7日，雪湖资本创始人发布了一篇瑞幸咖啡的研报，全篇重点就一句话：瑞幸目标价46美元。（现在18美元）雪湖上一次出名，还是年浑水做空瑞幸时，市场广泛认为雪湖是其背后的合作伙伴，如今才短短两年时间，在瑞幸市场口碑一片大好之时，高调发布研报旗帜鲜明地大举唱多瑞幸，估值直逼星巴克。且不提正确与否，我们来尝试理解一下雪湖看多瑞幸的思路。开局一句话，瑞幸占尽了天时地利人和，优势在我。翻译翻译：天时：疫情击溃了星巴克。地利：瑞幸是中国本土的。人和：陆正耀被赶走了。随后，雪湖从市场、门店、扩张、加盟、降本、壁垒六个角度，全面阐述了它为何今天看好瑞幸咖啡。观点一：市场咖啡饮料化扩大了咖啡的市场规模决定瑞幸天花板的是咖啡市场规模，雪湖认为咖啡市场比茶饮市场小不是因为喝咖啡的人少，而是因为咖啡店少。近几年，咖啡市场的规模扩大主因，是咖啡门店数量的增长提升了普及率和触达率。其次，具有中国特色的咖啡饮料化会打开咖啡的天花板，例如生椰拿铁。同时雪湖认为这是瑞幸这种中国本土咖啡的特长，星巴克难以实现这类SKU的创新。在报告中，雪湖通过三个例子进行了证明。威士忌：尽管亚洲国家对于纯的威士忌接受程度不高，但是威士忌搭配上苏打水之后，日本人均年威士忌消费量从年的1.8升提升到了年的.升。苦味啤酒：白爪推出新口味的苏打酒降低了酒精度数，并占领了市场。烈酒野格：烈酒野格经过饮料化口味改良（更适合兑红牛了），-年销售额增加了倍。
这张图代表瑞幸的市场可以通过饮料式咖啡向黄圈进军
观点二：门店瑞幸的单店模型开始量价齐升雪湖将瑞幸的单店模型拆解为：客单价*店铺月均消费数量*单客户消费频率。年，经过管理层的努力，逆转了单店销售额下滑的趋势，并减轻了对优惠券的依赖。年二季度，依靠爆款生椰拿铁的成功，提升了门店销量的同时，还提升了客单价。这被雪湖视为门店层面，客单价和月均消费数量共同提升的表现。在这一基础上，咖啡本身具有的成瘾性将会进一步提升瑞幸的单客户消费频率。雪湖的研究认为，咖啡成瘾性分为四个阶段，随着时间的推移，70%的咖啡消费者的成瘾性会提高一个等级，并且每次升级都会导致购买频率增加10%~20%。作为证据，雪湖表示越高线的城市，瑞幸的购买频率越高（成瘾等级高），同时瑞幸小程序和APP的月活不断增长（月均消费数量增长）。观点三：扩张下沉市场给了瑞幸双倍的开店潜力对于这个观点，雪湖认为瑞幸处于中国咖啡市场价格带的中下游，因此有在下沉市场开店的潜力。同时下沉市场地域广袤，有更多的开店空间。按照雪湖的测算，如果对标蜜雪冰城的门店密度，瑞幸咖啡在下沉市场的门店数量可达到家门店（当前家）。在高线市场则对标星巴克的门店密度，预计未来可达到家门店（当前家）。观点四：加盟自营和加盟强强联手瑞幸当前在下沉市场利用加盟模式开店，在高线城市全部自营。雪湖认为自营能够维护品牌形象，加盟模式能够提高开店速度，这两种模式的使用相得益彰。其次，瑞幸的加盟采取的是共富模式，零加盟费，利润分成。且加盟瑞幸的投资回收期为1-14个月，远低于18-24个月的行业平均水平。观点五：降本利润更高的店铺带来更高的经营杠杆雪湖预计年瑞幸的管理+销售费用率之和仅为12%，年为20%。压降成本的主要手段雪湖认为是在其APP的开发与使用上。据雪湖称年7月，瑞幸自身的APP贡献了总销量的55%，在未来，这将降低瑞幸的销售费用率。同时由于APP已经开发完成，后续相关研发投入将会减少。年瑞幸的技术开发员工人数为,年为46。之前的技术积累，已经成为瑞幸看不见的无形资产，而这在未来也会进一步释放利润。最后，随着瑞幸规模扩大，总部的管理成本也会进一步被分摊。管理费用率一路下行观点六：壁垒瑞幸在咖啡饮料中具有护城河雪湖认为瑞幸的壁垒总结下来就一句话：规模效应。具体而言又分三点：1：产品上新快：瑞幸产品的丰富度是星巴克的1.7倍，是幸运咖的2.4倍，是MANNER的倍。2：品牌建设和数字化优势：选了谷爱凌代言，APP用户多。：低线城市和供应链的先发优势：低线城市门店是星巴克的2倍，选的都是顶级供应商。最后，雪湖给出了总结：预计瑞幸将在年实现28亿元净利润，瑞幸估值应为亿美元，市盈率5倍（约等于雪湖对星巴克中国业务的估值）。另外一个事实是，瑞幸目前约占雪湖管理资产的15%。雪湖创始人马自铭也表示其已经买入了瑞幸股份。编辑：张泽一责任编辑：张泽一视觉设计：远川设计部